Dipl.-Phys. P. Lohmeyer, Dipl.Math.

07. APRIL 2009 Die mittlerweile "grösste Finanzkrise aller Zeiten" (woran man das auch immer festmachen will) bestimmt zurzeit nicht nur die Nachrichten, Blogs (ja, offensichtlich auch diesen eigens zum Thema ins Leben gerufenen), sondern auch das Leben aller Menschen auf diesem Planeten.

Es gibt immer neue Informationen (Ifo-Geschäftsklima-Index, Konsumklimaindex und weitere nichtssagende Indices mit nichtssagendem Titel), Hiobsbotschaften (Auftragseinbruch bei Toyota um 50%) und Spökenkiekerei (Deutsche Bank: -5 %, Commerzbank: -7%, wer bietet mehr?) von Seiten der Presse, den "(Makro-)Ökonomen" (was sich wahrscheinlich vom englischen Wort "to economise" ableitet, da sie mit richtigen Voraussagen doch eher sparsam umgehen und von der Finanzkrise genauso überrascht wurden wie Journalisten, Politiker und sonstige Laien) und Bankern, die auf diese Weise von Ihrem eigenen Versagen ablenken wollen, so dass es für den unbeleckten, gemeinen Steuerzahler inzwischen schwierig geworden ist, eine Filtrierung der auf ihn einstürzenden Daten nach Wichtigkeit vorzunehmen.

Dieser Blog, geschrieben aus Sicht eines Consultants für Risk Management, soll deshalb von Zeit zu Zeit Wasserstandsmeldungen über die Krise und eigene Einschätzungen zur aktuellen Stunde geben und auch das ein oder andere Wort zu den finanzmathematischen Hintergründen verlieren.

Mit letzterem soll in diesem ersten Blog-Eintrag begonnen werden.

Obwohl man durch das angesprochene Dauerbombardement in den Medien eigentlich von jedem halbwegs interessierten Menschen erwarten könnte, aus dem Stegreif einen 20-minütigen Proseminarvortrag zur Wirtschaftslage halten zu können, verstricken sich vielleicht viele Leute immer noch im Nebel des unsagbar großen Glossars der finanzwissenschaftlichen Begriffe wie CDS, CDO, Mortgage Backed Securities, Leitzins etc pp.

Lieber Leser, lassen Sie sich eines gesagt sein: Es ist völlig unerheblich, ob man versteht, was sich hinter diesen Begriffen verbirgt - diese Krise, so traurig es klingen mag, fußt einfach auf Dummheit, vielleicht noch gepaart mit einer Prise Ignoranz und Habgier.

Die Bedeutung komplexer Finanzinstrumente

Unter allen finanzmathematischen Konstruktionen seit der Zeit Josefs und des Pharaos (Gen 41,41ff) und seines Traumes von den sieben mageren Jahren, die dazu geführt haben, dass umfangreiche Vorräte angelegt wurden (was man in heutiger Sprechweise als eine Option auf einen steigenden Getreidepreis ansehen würde), ist das Handelbar machen von Risiko wohl die erfolgreichste.

Jeder Mittelständler, der sich gegen Währungsschwankungen absichert, beispielsweise indem er Optionen auf einen steigenden/fallenden Kurs der Fremdwährung erwirbt, weil ihm ein Anstieg/Fall der Fremdwährung die Bilanz verhagelt und jede Bausparkasse, die sich gegen Kreditausfälle versichern will, erkennt den Segen solcher Produkte in der eigenen Bilanz.

Es spricht nicht mal etwas dagegen, diese Finanzprodukte selbst zum Gegenstand des Handels zu machen zu versuchen, Gewinn herauszuschlagen - so funktioniert die Finanzindustrie nun mal. (Wir wollen mit diesem Einschub dem gelegentlich kolportierten Unsinn entgegentreten, komplexe Finanzprodukte wurden von zwielichtigen Anlageberatern ersonnen, um dem Anleger das Geld aus der Tasche zu ziehen. Wie jedes von Menschen ersonnene Instrument kann man auch die angesprochenene Finanzinstrumente sinnvoll gebrauchen oder zum Schaden anderer missbrauchen. Wollte man jetzt, angesichts der Finanzkrise, derartige Produkte verbieten weil sie als unmoralisch angesehen werden, müssten wir konsequenterweise zur Tauschwirtschaft zurückkehren). Sogar Spekulationsgeschäfte mögen erlaubt sein, denn was ist das Leben anderes als eine Reihe von Entscheidungen, getroffen auf Grundlage einer persönlichen Statistik, die man sich angeeignet und angelesen hat, obwohl man den tatsächlichen zukünftigen Verlauf der Dinge nicht mit Gewissheit kennen kann.

Man sollte aber solche Spekulationen mit einem Höchstmaß an gesundem Menschenverstand und rationaler Herangehensweise versuchen, was auch der wesentliche Grund dafür sein dürfte, weshalb immer mehr Mathematiker/Physiker die BWL-Fraktion aus den Banken verdrängen.

Die Finanzkrise: Hintergründe

Rekapitulieren wir daher noch einmal die Hintergründe der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise und untersuchen wir dies im Hinblick darauf, ob und wie man diese Fehlentwicklung hätte vorraussehen müssen.

Die Krise der Weltwirtschaft ist die Konsequenz einer Kreditkrise, deren eigentliche Ursache wiederum das Platzen einer Immobilienblase ist. Diese Immobilienkrise lässt sich darauf zurückführen, dass Kreditnehmer, Banken und Finanzinstitutionen annahmen, Immobilienpreise würden immer weiter steigen. Wir werden gleich sehen, wie das eine mit dem anderen zusammenhängt. Bereits hier schon hätten prinzipiell alle Alarmglocken bei den beteiligten Akteuren klingeln müssen, denn abgesehen von der Tatsache, dass exakt die gleiche Annahme für mittlerweile zwei verlorene Jahrzehnte in der japanischen Wirtschaft gesorgt hat (es gab eine Zeit, da sollte der japanische Kaiserpalast in Tokio dem Wert Kaliforniens entsprechen, was damals auch nur bedingt für Kopfschütteln gesorgt hat), so gibt es in der Natur nur eine Größe, die streng monoton voran schreitet: die Zeit (lässt man Einstein-Rosen-Brücken, auch bekannt als Wurmlöcher und solchen Firlefanz aussen vor - alle Astrophysiker dürfen jetzt wieder hereinkommen). Oder hat der werte Leser jemals Bekanntschaft mit einer stets und ausnahmslos wachsenden Grösse gemacht - vom Qualitätsverfall des deutschen Fernsehens abgesehen? Nein?! Aha.

Kleiner Einschub: Damit soll nicht gesagt sein, dass die Annahme steigender Immobilienpreise grundsätzlich immer närrisches Wunschdenken ist. Natürlich kann man sich fragen, ob beispielsweise durch die steigenden Meeresspiegel Land und Baugrund nicht an Wert gewinnen müssten. Solche Überlegungen müssen wir aber in einen gesamtwirtschaftlichen Kontext einbetten, denn dann müsste die Antwort auf diese spezielle Frage nämlich lauten, dass dies zum einen ganz sicher nicht für Strandhäuser in Malibu gelten dürfte (die nämlich würden in den Fluten versinken) und zum anderen, dass das Ansteigen des Meerespiegels uns mit ganz anderen Problemen konfrontieren wird als verbriefte Hypothekenpapiere von Häuslebauern in Idaho.

Zurück zur Immobilienblase. Die Hypothekenbanken vergaben also Kredite zum Bau von Häusern, in der Annahme, dass die Immobilienpreise immer weiter steigen werden. Trifft diese Annahme zu, bezahlt sich der Immobilienkredit natürlich praktisch von selbst - das Risiko für Kreditnehmer wie Kreditgeber ist gering. Und bei der jahrzehntelangen Niedrigzinspolitik der US-Regierung braucht sich niemand zu wundern, dass immer mehr "kleine Leute" auf diese Weise ein Eigenheim über Kredite finanziert haben, und dies oft mit keinem oder nur geringem Eigenkapitalanteil. Die Immobilienrakete hob ab. Einige Akteure haben sogar mehrstufige Raketen gebaut: mit einem Bankkredit wird die Erschließung einer Immobilie finanziert, und da deren Wert ja immer nur steigt, nimmt der Eigentümer bei einer anderen Bank eine Hypothek auf diese (potentiell) wertvolle Immobilie auf und finanziert damit das nächste Haus, dessen Wert ja auch immer nur steigen wird.

Die Banken wiederum wollen das Geld der vergebenen Kredite natürlich wieder hereinholen, und dies möglichst rasch. Also werden mehrere solcher Immobilienkredite nach ihren Ausfallwahrscheinlichkeiten (sozusagen ihrer "Qualität") zu verschiedenen Tranchen zusammengefasst und dann weiterverkauft (besondere Bedeutung kommt hier dem sogenannten "Subprime"-Segment zu, also den Krediten mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit); auf diese Weise bekommt die Bank einen Großteil ihres Geldes aus dem Kreditgeschäft sofort zurück und gibt das Risiko an den Käufer weiter, der wiederum durch den hohen Zinsertrag des Kreditpapiers entschädigt wird. Und hier kommt der entscheidende Unterschied zwischen dem amerikanischen und europäischen Kreditmarkt zum tragen: Kreditnehmer in den USA verhandeln die zugrunde liegenden Zinssätze in kurzen Abständen neu, während die Zinsrate für einen europäischen Kredit über einen langen Zeitraum im voraus festgelegt wird. Damit aber ist dem Käufer eines Kreditpapiers die Möglichkeit gegeben, die Zinsen der vergebenen Kredite den äußeren Umständen anzupassen und insbesondere daraus Kapital zu schlagen.

Und jetzt wird auch auf der Kreditgeberseite die zweite Stufe der Rakete gezündet, denn dieses Modell ist ungemein erfolgreich darin, in kurzer Zeit große Gewinne zu produzieren. Die logische Konsequenz war die iterative Anwendung dieses Verfahrens – diesmal wurden die Kreditpapiere (sogenannten Collaterialized Debt Olbigations, kurz: CDO) zu noch komplexeren Finanzinstrumenten zusammengefasst und weiterkauft: aus einem CDO wird so – kein Witz! – ein "CDO Squared").

Auf den Rausch folgt der Kater. Zum einen stiegen ab 2007 die Leitzinsen in den USA an, was bedeutete, dass viele "kleine Leute" mit geringfügigem Einkommen die Kreditraten nicht mehr zurückzahlen konnten (es muss sich nunmal rächen, dass man einem arbeitslosen mexikanischen Einwanderer eine Villa in bester Lage für eine dreiviertel Million Dollar finanziert - man ergoogle sich den entsprechenden Artikel in der NY Times). Nun machen ein paar Kreditausfälle noch keine Wirtschaftskrise aus – unglücklicherweise hatten die Banken aber sehr, sehr vielen "kleinen Leuten" ihre Häuser finanziert, eben auf der Annahme, dass diese ja immer weiter im Wert steigen werden, man also im Falle eines Kreditausfalls das verpfändete Haus mit Gewinn abstoßen könnte. Zum anderen aber stiegen die Immobilienpreise eben nicht unaufhörlich weiter, schließlich ist der Immobilienmarkt ein Markt wie jeder andere, der von Angebot und Nachfrage geregelt wird - wie sollte es also möglich sein, für jede noch so teure Immobilie stets eine steigende Nachfrage zu haben? (Zum Thema Platzen der Immobilienblase ist dieser Artikel hier^[1] äußerst lesenswert.)

Langsam begann den ersten Käufern solcher CDOs - darunter Banken und institutionelle Investoren - zu dämmern, dass ihre Kreditpapiere keinen Pfifferling mehr wert sein könnten, wenn a) zu viele Kreditnehmer aufgrund der gestiegenen Zinsen ihre Raten nicht mehr zurückbezahlen können und b) die Jahre im voraus kalkulierten Immobilienpreise gar nicht erzielt werden.

Gab es denn eine Möglichkeit, diesen Schwierigkeiten von vorn herein auszuweichen? Natürlich gab es die. Man hätte sich die Wertpapiere, die man kauft, nur gründlich ansehen müssen. Der damit verbundene Aufwand übersteigt aber ganz einfach die personellen Möglichkeiten einer durchschnittlichen Bank. Fragen à la "Wie sieht die Struktur der Kreditnehmer in diesem Papier aus?", "Haben sie finanzielle Polster, um auch einen Anstieg des Zinsniveaus zu verkraften?", "Wie sieht es mit den Immobilien aus? Ist deren angenommene Preisentwicklung gerechtfertigt?" wurden an externe Sachverständige und Spezialisten weitergegeben: die Rating-Agenturen, die paradoxerweise von genau den Leuten bezahlt werden, deren Wertpapiere sie untersuchen sollen - der Interessenkonflikt ist da vorprogrammiert.

Einige kurze finanzmathematische Betrachtungen

Auf solch tönernen Füßen steht also das gesamte Hypothekensystem. Mal abgesehen von den hanebüchenen Annahmen steigender Immobilienpreise wurden, wenn überhaupt (O-Ton eines Mitglieds einer Ratingagentur: "Natürlich haben wir die Kreditpapiere nicht en detail durchgerechnet, erstens geht das nicht und zum anderen dauert es zu lange") alle diese Papiere beim Bepreisen durch entsprechende mathematische Modelle unter der Annahme einer Gaußschen Normalverteilung und Unkorreliertheit der beteiligten Kreditnehmer bewertet.

Aus finanzmathematischer Sicht sei dazu folgendes Angemerkt. Schon seit den Zeiten Benoit Mandelbrots ist die Unsinnigkeit bekannt, solche Finanzprodukte auf der Grundlage der Normalverteilung zu bewerten.^[2] Entsprechende Verbesserungen mathematischer Modelle haben jedoch erst in den 1990er Jahren zögerlich Eingang in das Risiko-Management gefunden.

Und die Unsinnigkeit, Kreditnehmer als unkorreliert zu betrachten, ist nicht nur intuitiv klar, sondern war letztlich der entscheidende Fehler im System. Überlegen wir uns folgendes Szenario: Eine Bank, beispielsweise in Rüsselsheim, vergibt Kredite. Sie weiß selbstverständlich, dass viele Leute in Rüsselsheim beim dort ansässigen Autohersteller arbeiten. Gäbe es tatsächlich keine Korrelationen unter den Kreditnehmern, so geht beim Ausfall eines Kreditnehmers nicht gleich die ganze Bank pleite, da die anderen den Schaden auffangen können. Das Problem ist aber folgendes: Wenn ein bei diesem Autobauer beschäftigter Kreditnehmer entlassen wird (weil sein Arbeitgeber in wirtschaftlichen Schwierigkeiten ist) und seinen Kredit nicht mehr zurückzahlen kann, dann wird dieses Problem nicht nur einen, sondern sehr viele Kreditnehmer dieser Bank betreffen. Der Ausfall eines Kreditnehmers kann ein Indikator dafür sein, dass der Ausfall eines großen Teils der Kreditnehmer bevorsteht. Das wiederum würde der Bank dann tatsächlich das Wasser abgraben.

Man würde also nie so töricht sein, bei der Analyse seiner vergebenen Kredite solche Annahmen zu treffen. Das gleiche sollte nun auch im globalen Finanzsystem gelten, denn schon Marx wusste, dass das Kapital ein scheues Reh ist und relativ schnell von Bank A zu Bank B springen kann, also alle Banken mehr oder minder miteinander zusammenhängen und somit die Kreditausfälle des einen den Schaden der anderen bedeuten können. Eindrucksvoll wurde uns dies im September 2008 mit der Lehmann-Pleite und ihrer Auswirkung auf das globale Bankensystem vorgeführt.

Ein erstes Fazit

So, all diese Dinge müssen die Herrschaften in den Banken, Hedge-Funds, Ratingagenturen, dem IWF, der EZB und wer noch alles in diesem System drin steckt, gewusst haben. Diese Überlegungen und finanzmathematischen Modelle sind keine Rocket Science. Wäre dem so, hätte man ja vielleicht Modelle mit wirklich aussagekräftigen Prognosen entwickeln können und dieser Blog würde nicht existieren.

Nun könnte man dem Autoren vorwerfen, was er selbst auch den Wirtschaftsexperten ankreidet: Warum hat er trotz der offensichtlichen Mängel unseres Finanzsystems diese Krise nicht vorhergesehen? Nun, dem möchte ich den entgegenen, dass ich erst seit knapp einem Jahr in diesem Bereich arbeite und meine Aufmerksamkeit bisher der Teilchenphysik und der Differentialgeometrie galt.

Dies sind - in aller gebotenen Kürze - die Hintergründe, die uns in den Schlamassel gestürzt haben. Zu den seitdem angelaufen Hilfsmaßnahmen wird an dieser Stelle beim nächsten Mal etwas erscheinen.

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